Peter Birch S�rensen

K�benhavns Universitets �konomiske Institut og EPRU⁽¹⁾

Danmark tilh�rer den stadig mindre gruppe af udviklede lande, der opererer med en selvst�ndig �konomisk-politisk m�ls�tning vedr�rende betalingsbalance og udlandsg�ld. I dette indl�g vil jeg argumentere for, at et s�rskilt betalingsbalancem�l er overfl�digt og uhensigtsm�ssigt. Den makro�konomiske politik b�r tilrettel�gges ud fra den traditionelle m�ls�tning om at undg� store konjunkturudsving, og strukturpolitikken m� indrettes ud fra et �nske om at f� markederne til at fungere s� effektivt som muligt under hensyntagen til de bindinger, som f.eks. fordelingspolitiske hensyn m�tte indeb�re. Hvis disse m�l opfyldes, er der intet behov for en s�rskilt betalingsbalancem�ls�tning, da fokusering p� betalingsbalancen blot risikerer at bortlede opm�rksomheden fra andre og mere relevante m�l for et lands �konomiske pr�station.

Der knytter sig en vis intellektuel skizofreni til betalingsbalancem�ls�tningen. Personer og institutioner, der udtaler sig bekymret om betalingsbalanceunderskud, er ofte st�rke modstandere af indgreb i de frie kapitalbev�gelser. Dette er lidt pudsigt i betragtning af, at et krav om betalingsbalanceligev�gt er ensbetydende med et krav om, at nettokapitalbev�gelserne mellem indland og udland skal v�re nul.

Bekymringen over betalingsbalanceunderskud er en overlevering fra den f�rste efterkrigstid, hvor de internationale l�nemuligheder var st�rkt begr�nsede, og hvor valutareserven derfor hurtigt kunne trues af et underskud p� de l�bende poster. Under nutidens forhold med meget frie kapitalbev�gelser m� betalingsbalancens betydning selvsagt revurderes.

Intertemporal handel

Med frie kapitalbev�gelser beh�ver et lands samlede opsparing ikke at svare til landets samlede investering. Forskellen mellem de to st�rrelser er lig med saldoen p� betalingsbalancens l�bende poster, der samtidig svarer til nettokapitalbev�gelsen mellem indland og udland. Argumenterne for at tillade frie kapitalbev�gelser er grundl�ggende de samme som argumenterne for at tillade fri handel med varer og tjenester. Kapitalbev�gelser og den dertil h�rende internationale kreditgivning indeb�rer en udveksling af den vare, som kunne kaldes "forbrug i dag", med en anden vare som kunne kaldes "forbrug i morgen". En s�dan intertemporal handel er til gensidig fordel for de involverede parter p� samme m�de, som udveksling af forskellige varer indenfor samme tidsperiode giver en velf�rdsgevinst. Hvis det marginale afkast af investeringer i land A er mindre end det marginale investeringsafkast i land B, s� kan formuejerne i land A med fordel placere en del af deres opsparing i land B, da de derved opn�r et h�jere afkast. Samtidig opn�r investorerne i land B en gevinst, fordi de f�r adgang til billigere l�nekapital fra land A. Frie kapitalbev�gelser og de tilh�rende betalingsbalanceuligev�gte indeb�rer alts�, at b�de overskuds- og underskudslande opn�r en stigning i nationalindkomsten.

Det er specielt v�rd at bem�rke, at et land ved at tillade underskud p� betalingsbalancen vil v�re bedre stillet i alle fremtidige perioder, hvis den internationale l�nerente er lavere end afkastet af de ekstra indenlandske investeringer, som den importerede kapital finansierer. I st�rstedelen af det nittende �rhundrede og frem til F�rste Verdenskrig importerede USA betydelige m�ngder kapital fra Europa til finansiering af udbygningen af den amerikanske infrastruktur. Hvis man dengang havde haft en betalingsbalancestatistik og en m�ls�tning om at undg� underskud p� betalingsbalancen, ville USA's �konomiske udvikling utvivlsomt v�re blevet v�sentligt h�mmet.

Frie internationale kapitalbev�gelser medf�rer alts� en effektivitetsgevinst, fordi de leder kapitalen derhen, hvor den giver det st�rste risikokorrigerede afkast, og fordi investorerne bedre kan sprede deres risiko, n�r de har mulighed for at placere deres formue i flere forskellige lande. Effektivitetsgevinsten vil dog ikke n�dvendigvis blive ligeligt fordelt. I kapitaleksporterende lande vil de relative faktorpriser blive forskudt til fordel for kapitalejerne, mens den modsatte tendens vil g�re sig g�ldende i de kapitalimporterende lande. Da kapitalbev�gelser baserer sig p� forventninger om fremtidige afkast, og da forventninger af og til kan skifte brat, kan kapitalbev�gelser undertiden ogs� medvirke til at destabilisere den �konomiske udvikling. Dette problem vender jeg tilbage til.

P� trods af de n�vnte effektivitetsgevinster er der ingen grund til at tro, at de internationale kapitalbev�gelser og de tilh�rende betalingsbalancesaldi n�dvendigvis vil have et optimalt omfang, givet de imperfektioner, der typisk eksisterer p� kapitalmarkederne s�vel som p� andre markeder. Pointen er imidlertid, at en realistisk hensyntagen til disse imperfektioner ikke giver noget argument for at arbejde med en selvst�ndig betalingsbalancem�ls�tning. Dette vil jeg nu illustrere med en r�kke eksempler. Jeg starter med nogle scenarier, hvor problemets kerne kan siges at ligge i det politiske system. Dern�st f�lger nogle eksempler, hvor betalingsbalanceuligev�gte kan siges at v�re symptomer p� svigt i markedsmekanismerne.

Finanspolitik og betalingsbalance

Lad os f�rst se p� en situation, hvor den offentlige sektor opererer med et budgetunderskud, som er s� stort, at der ved u�ndret udgiftspolitik m� im�deses en kraftig stigning i det fremtidige skattetryk for at betjene den stigende offentlige g�ld. Finanspolitikken er s�ledes uholdbar i den forstand, at den er uforenelig med et u�ndret skattetryk. �konomisk teori giver et effektivitetsargument for at s�ge at udj�vne skattetrykket over tid, fordi effektivitetstabet ved h�je marginalskatter er uforholdsm�ssigt meget st�rre end effektivitetstabet ved mere moderate skattesatser. En m�ls�tning om en ligelig byrdefordeling mellem generationerne kan ogs� begrunde et �nske om en udj�vning af skattetrykket over tid. Hvis den private sektor ikke har et tilsvarende opsparingsoverskud (dvs. hvis betingelserne for Ricardiansk �kvivalens ikke er opfyldt), vil det offentlige opsparingsunderskud medf�re et betalingsbalanceunderskud. Problemet er imidlertid ikke betalingsbalanceunderskuddet som s�dan, men det forhold, at finanspolitikken er uholdbar. Lad os forestille os, at man i den n�vnte situation havde en betalingsbalancem�ls�tning i stedet for en m�ls�tning for de offentlige finanser. Lad os endvidere t�nke os, at der p� grund af �get usikkerhed om fremtiden pludselig indtr�ffer et fald i de private investeringer og en stigning i den private opsparingstilb�jelighed, s�ledes at underskuddet p� betalingsbalancen forsvinder. Med et betalingsbalancem�l ville der dermed ikke l�ngere v�re grund til indgreb, selvom det er �benlyst, at problemet med den uholdbare finanspolitik fortsat ville eksistere. Pointen er, at der kan v�re gode grunde til at have en m�ls�tning for de offentlige finanser, og at en betalingsbalancem�ls�tning ikke kan erstatte et s�dant fiskalt m�l. I eksemplet ovenfor er det initiale betalingsbalanceunderskud blot et symptom p� det underliggende finanspolitiske problem.

Strukturpolitik og betalingsbalance

Lad os herefter se p� forskellige situationer, hvor finanspolitikken er holdbar, og hvor et underskud p� betalingsbalancens l�bende poster alene afspejler et opsparingsunderskud i den private sektor. Akkumulationen af udlandsg�ld tager alts� form af privat g�ld. Som udgangspunkt er denne g�ld et anliggende mellem de enkelte private debitorer og kreditorer. Principielt kan den kun v�re et samfundsm�ssigt problem, der kalder p� �konomisk-politiske indgreb, hvis der knytter sig negative eksternaliteter til den private g�ldsstiftelse.

I de fleste OECD-landes skattesystemer er der faktisk indbygget en v�sentlig fiskal eksternalitet i form af kapitalindkomstbeskatningen og den dertil h�rende ret til at fradrage renteudgifter i den skattepligtige indkomst. Rentefradragsretten g�r det muligt for den enkelte private l�ntager at overv�lte en del af l�neomkostningen p� det �vrige samfund, og rentebeskatningen reducerer det privat�konomiske afkast af opsparing i forhold til det samfunds�konomiske afkast. Dermed kan skattereglerne sv�kke den private opsparing. I lande med s�rligt liberale fradragsregler og s�rligt h�je skattesatser for kapitalindkomst kan den negative virkning p� opsparingen blive s�rligt udtalt og dermed sl� ud p� betalingsbalancen, som det i mange �r skete i Danmark.

Skattesystemet kan ogs� indeholde gunstige afskrivningsregler og andre implicitte investeringssubsidier, der g�r det privat�konomisk rentabelt at gennemf�re investeringer, selvom disse giver et risikokorrigeret afkast f�r skat, der ligger under den internationale rente. S�danne investeringer giver et samfunds�konomisk tab, og skattesubsidier til investeringerne - herunder skattefavorisering af ejerboligsektoren - kan bidrage til et betalingsbalanceunderskud, i det omfang andre lande ikke yder tilsvarende subsidier.

P� udgiftssiden af det offentlige budget kan offentlige pensioner og andre indkomstoverf�rsler t�nkes at sv�kke den private beredskabsopsparing til sikring mod indkomstbortfald og derved ogs� sv�kke betalingsbalancen.

Hvis de politiske beslutningstagere ikke fuldt ud har foruddiskonteret skatte- og overf�rselssystemets forvridende virkninger p� opsparing og investering, kan der v�re grund til at gribe ind. Det mest relevante indgreb vil v�re at reformere skatte- og overf�rselssystemet med henvisning til, at effektivitetstabene ved de g�ldende regler har vist sig at v�re uventet store. Vil en betalingsbalancem�ls�tning v�re til gavn i denne sammenh�ng? Svaret er nej, for i den n�vnte situation er betalingsbalanceunderskuddet blot et symptom p� de underliggende forvridninger af kapitalmarkedet, og betalingsbalancem�let giver i sig selv ingen vejledning med hensyn til den mest hensigtsm�ssige udformning af et indgreb. Et h�ndfast betalingsbalancem�l kan s�ledes give anledning til en traditionel finanspolitisk stramning uden strukturpolitisk perspektiv i en situation, hvor det eksempelvis ville v�re mere relevant at eliminere forvridende investeringssubsidier. Pointen er igen, at hvis et underskud p� betalingsbalancen er et resultat af utilsigtede forvridende bivirkninger af offentlige indgreb, s� b�r den �konomiske politik s�tte direkte ind mod disse forvridninger, hvorved betalingsbalancen automatisk vil rette sig. Den relevante m�ls�tning er alts� at sikre velfungerende kapitalmarkeder.

Privat opsparing og betalingsbalance

Jeg har indtil nu betragtet situationer, hvor et betalingsbalanceunderskud blot er et symptom p� en uhensigtsm�ssig finans- og strukturpolitik. Det n�ste sp�rgsm�l er, om de private markeder kan t�nkes at frembringe en inoptimalt stor kapitalimport selv i frav�r af store offentlige budgetunderskud og forvridende skatter?

I den �konomisk-politiske debat m�der man undertiden det synspunkt, at et betalingsbalanceunderskud ikke er et problem, hvis det modsvares af stigende investeringer, men at det derimod er et problem, hvis det er aff�dt af et fald i den indenlandske opsparing.

Lad os derfor forestille os et fald i den private opsparingstilb�jelighed, som sv�kker betalingsbalancen. Hvis der ikke var mulighed for at importere kapital fra udlandet via et betalingsbalanceunderskud, ville indlandet v�re henvist til at finansiere alle investeringer ved hj�lp af indenlandsk opsparing. Den faldende opsparingskvote ville da fremtvinge en stigning i indlandets realrente og et fald i den indenlandske kapitalakkumulation. Dette ville mindske den fremtidige reall�n som f�lge af en lavere kapitalintensitet i produktionen og dermed en lavere arbejdsproduktivitet. Hvis der derimod tillades kapitalimport som kompensation for den faldende indenlandske opsparing, vil faldet i den fremtidige kapitalintensitet og arbejdsproduktivitet kunne undg�s. Den lavere opsparingskvote vil naturligvis stadig medf�re en lavere v�kst i nationalformuen, men den fremtidige nationalformue vil i kraft af de h�jere fremtidige reall�nninger blive st�rre end i den situation, hvor der ikke tillades betalingsbalanceunderskud.

Hvis politikerne hylder princippet om forbrugersuver�nitet og er indstillet p� at respektere befolkningens pr�ferencer for h�jere nutidigt forbrug p� bekostning af fremtidigt forbrug, s� b�r de alts� tillade, at en lavere privat opsparingstilb�jelighed sl�r ud p� betalingsbalancen. Politikerne kan naturligvis mene, at det er uheldigt, at den private opsparing er faldet, f.eks. fordi det kan medf�re lavere nedarvede formuer til fremtidige generationer. I s� fald er det imidlertid faldet i opsparingen som s�dan, der er problemet, og ikke betalingsbalancen. Betalingsbalancen kan jo f.eks. forbedres gennem en nedpresning af de indenlandske investeringer, men som n�vnt vil dette blot forst�rke problemerne for de fremtidige generationer, fordi de s� p�f�res et fald i reall�nnen i till�g til faldet i de nedarvede formuer. Budskabet er, at der m�ske kan v�re behov for en opsparingsm�ls�tning, men at denne ikke kan erstattes af en betalingsbalancem�ls�tning.

Konjunkturer og spekulative kapitalbev�gelser

Eksemplerne ovenfor vedr�rer alle situationer, hvor et betalingsbalanceunderskud kan siges at v�re en indikator for et underliggende strukturelt problem. I resten af mit indl�g vil jeg diskutere betalingsbalancens betydning i en verden, der er udsat for konjunkturudsving og spekulative kapitalbev�gelser. Private kredit- og kapitalmarkeder fungerer som n�vnt ikke perfekt. F�nomener som ufuldkommen og asymmetrisk information og de deraf f�lgende problemer med at vurdere kreditv�rdighed kan bevirke, at kreditorer uds�tter debitorer for kreditrationering frem for at foretage risikable udl�n til h�je renter. Hvis kreditorernes forventninger og risikovurdering pludselig skifter i negativ retning, kan et stort antal debitorer blive ramt af kreditrationering, hvilket kan fremkalde eller forst�rke et konjunkturtilbageslag. Erfaringsm�ssigt optr�der s�danne pludselige omsving p� de finansielle markeder typisk efter en periode pr�get af h�jkonjunktur, h�je investeringer og kraftigt stigende priser p� diverse aktiver s�som aktier og fast ejendom.

Et konjunkturopsving, der i meget h�j grad er baseret p� g�ldsstiftelse, vil alts� v�re s�rligt s�rbart overfor de finansielle markeders forventningsskift og revurdering af risici. Dette g�lder, hvad enten der er tale om udenlandsk eller indenlandsk l�ntagning. Et land, der kombinerer frie kapitalbev�gelser med faste, men justerbare valutakurser, rammes imidlertid ofte h�rdere af forventningsskift p� finans- og valutamarkederne, fordi spekulation mod et fastkurssystem er tiln�rmelsesvis risikofri.

Lad os t�nke os, at et s�dant land har oplevet en kraftig h�jkonjunktur med et st�rkt stigende betalingsbalanceunderskud. N�r l�ntagerne overholder deres intertemporale budgetrestriktion, vil den fortsatte udlandsg�lds�tning f�r eller siden blive bragt til oph�r. P� makroplan m� dette give sig udslag i et omsving p� betalingsbalancen, hvilket vil kr�ve en bedre indenlandsk konkurrenceevne og/eller en lavere indenlandsk aktivitet. I princippet kan denne tilpasning foreg� gradvis via de almindelige markedsmekanismer. I f�rste omgang vil h�jkonjunkturen ganske vist medf�re stigende inflation, s� konkurrenceevnen sv�kkes, men dette vil f�r eller siden udl�se et omsving til lavkonjunktur, s� betalingsbalancen igen forbedres som f�lge af faldende aktivitet og et deraf f�lgende fald i l�n- og prisinflationen. Undertiden kan en s�dan tilpasningsproces imidlertid v�re langvarig og smertefuld, og der kan derfor opst� forventninger i markederne om, at myndighederne vil s�ge at fremskynde processen gennem en devaluering. Dette vil naturligvis udl�se en spekulationsb�lge mod landets valuta, som kan gennemtvinge en ubehageligt brat og kraftig opstramning af den �konomiske politik.

Kan muligheden for et s�dant scenario berettige, at man opererer med en selvst�ndig betalingsbalancem�ls�tning? Eller mere generelt: Hvordan sikrer man sig bedst mod spekulative angreb, givet at man har valgt et fastkursregime kombineret med frie kapitalbev�gelser? If�lge den nyere teoretiske litteratur om valutakriser udl�ses et spekulativt angreb, n�r et angreb forventes at kunne tippe balancen mellem en devaluerings omkostninger og fordele tilstr�kkeligt til, at valutaen faktisk vil blive nedskrevet. Omkostningerne ved en devaluering kan v�re et tab af trov�rdighed i inflationsbek�mpelsen og et mere generelt politisk prestigetab. Fordelene kan v�re en (midlertidigt) reduceret arbejdsl�shed eller en udhuling af realv�rdien af den offentlige g�ld.. Hvis arbejdsl�sheden eller den offentlige g�ld er stigende, s� den potentielle gevinst ved at devaluere er voksende - eller hvis blot markederne vurderer, at disse st�rrelser fremover vil v�re stigende, f.eks. fordi �konomien er p� vej mod overophedning og et efterf�lgende tilbageslag - s� vil det alts� tendere at �ge risikoen for et spekulativt angreb.

Den omtalte litteratur antyder s�ledes, at det bedste v�rn mod spekulative angreb er at f�re en konsekvent stabiliseringspolitik, der stiler mod at undg� store konjunkturudsving og tilstr�ber at holde en lav og stabil inflation. Litteraturen om valutakriser giver derimod ikke bel�g for at till�gge betalingsbalancen en selvst�ndig betydning som s�rskilt m�lvariabel.

Noget andet er, at betalingsbalancen kan v�re �n blandt flere relevante indikatorer for konjunkturudviklingen. Derfor er det selvf�lgelig nyttigt at iagttage betalingsbalanceudviklingen i forbindelse med tilrettel�ggelsen af den �konomiske politik. Typisk vil betalingsbalancen dog v�re en imperfekt indikator, og derfor m� den suppleres med andre data, der kan give et fingerpeg om den fremtidige konjunkturudvikling.

Det h�vdes undertiden, at selvom et betalingsbalancem�l egentlig ikke er relevant, s� er vi alligevel n�dt til at styre efter et s�dant m�l, fordi akt�rerne p� valutamarkedet tror det er relevant og derfor vil straffe os med et spekulativt angreb, hvis vi tillader et betydeligt betalingsbalanceunderskud. Mere generelt er argumentet, at renteniveauet i et debitorland vil v�re h�jere, jo st�rre betalingsbalanceunderskuddet og udlandsg�lden er. Hvis den enkelte husholdning eller virksomhed stifter g�ld og dermed bidrager til en stigning i den samlede udlandsg�ld, vil det alts� tendere at �ge l�nerenten for andre akt�rer i �konomien. I s� fald er der tale om en (pekuni�r) eksternalitet, som i princippet kan begrunde en bekymring for betalingsbalancen og udlandsg�lden.

Rationalet for den n�vnte effekt af udlandsg�lden p� renten kunne v�re, at en h�jere udlandsg�ldskvote alt andet lige �ger risikoen for en devaluering. Imidlertid er det ikke oplagt, at h�jere udlandsg�ld �ger et lands incitament til at devaluere. Betalingsbalanceunderskud og stigende udlandsg�ld kan ganske vist indikere, at der er behov for en styrkelse af konkurrenceevnen, men samtidigt vil en h�j udlandsg�ld mindske de ekspansive virkninger af devalueringen, fordi de indenlandske debitorer p�f�res et st�rre valutakurstab, jo st�rre g�lden er.

Hvorom alting er, s� er det et empirisk sp�rgsm�l, om der er en v�sentlig effekt af betalingsbalance og udlandsg�ld p� renten. I vismandsrapporten fra efter�ret 1994 (kap. III) pr�senteres en �konometrisk unders�gelse af de faktorer, der bestemmer rentesp�ndet mellem Danmark og Tyskland. Unders�gelsens konklusion er, at kun inflationsforskellen mellem Danmark og Tyskland har en signifikant indflydelse p� rentesp�ndet, hvorimod potentielle forklarende variable som betalingsbalance og udlandsg�ld er klart insignifikante. Hvis der overhovedet er en udlandsg�ldseffekt p� renteniveauet, s� kan denne effekt alts� n�ppe berettige, at betalingsbalancen g�res til et hovedm�l for den �konomiske politik.

Et af problemerne ved at forf�lge en rigid betalingsbalancem�ls�tning er, at man derved tilskynder markedsdeltagerne til at fokusere overfladisk p� betalingsbalancen uden at unders�ge, hvad der ligger bag betalingsbalanceudviklingen. Hvis regeringen forf�lger et betalingsbalancem�l, s� er det rationelt for selv velinformerede markedsakt�rer at till�gge betalingsbalancen stor betydning, uagtet alle argumenterne for at betalingsbalancen h�jst b�r tildeles en status som �n blandt flere konjunkturindikatorer. Problemet sk�rpes i en dansk sammenh�ng, hvor betalingsbalancestatistikken er s�rdeles usikker og underg�r kraftige revisioner over tid.

En illustration af pointerne - krisen i Asien

I sommeren 1997 blev en r�kke asiatiske lande som bekendt ramt af en voldsom finansiel og valutarisk krise, der udl�ste et dramatisk �konomisk tilbageslag i regionen. Forud for krisen opererede de fleste af disse lande med store underskud p� betalingsbalancens l�bende poster. Man kan derfor sp�rge, om dette ikke netop viser vigtigheden af, at den �konomiske politik s�ger at undg� betalingsbalanceunderskud?

Rent faktisk giver udviklingen i Syd�stasien imidlertid en glimrende illustration af en r�kke hovedpointer i dette indl�g. Forud for krisen var g�et en periode, hvor de syd�stasiatiske �konomier viste klare tegn p� overophedning, med kraftige stigninger i aktie- og ejendomspriser og en inflation, der l� v�sentligt over den amerikanske, selvom landene havde som m�ls�tning at holde en fast valutakurs overfor dollaren. Med andre ord svigtede den indenlandske stabiliseringspolitik i �rene op til krisen. Dertil kom, at en helt utilstr�kkelig regulering af det finansielle system tillod en grad af bel�ning og risikoeksponering, som normalt ikke accepteres i de vestlige lande. N�r den udenlandske kreditgivning til regionen alligevel fortsatte, skyldtes det if�lge mange iagttagere en udbredt forventning om, at regeringer eller statsdominerede banker i regionen - eventuelt med den Internationale Valutafond i ryggen - ville stille den n�dvendige likviditet til r�dighed, hvis debitorernes tilbagebetalingsevne for alvor blev truet.

Krisen i Syd�stasien blev alts� i h�j grad udl�st af, at stabiliseringspolitikken var inkonsistent med det valgte valutakursregime, og at strukturpolitikken svigtede i den forstand, at reguleringen af den finansielle sektor var st�rkt mangelfuld. De store betalingsbalanceunderskud i �rene forud for krisen var blot symptomer p� disse underliggende problemer. Det er muligt, at forf�lgelse af en primitiv betalingsbalancem�ls�tning ville have f�rt til �konomisk-politiske opstramninger p� et tidligere tidspunkt, men en konsekvent efterlevelse af den stabiliseringspolitiske m�ls�tning om indre balance kombineret med en strukturpolitisk m�ls�tning om velfungerende (kapital)markeder ville givetvis have forebygget en krise af det omfang, der faktisk indtraf.

De danske erfaringer

Heller ikke de senere �rs erfaringer fra Danmark giver bel�g for at h�vde, at en betalingsbalancem�ls�tning er et n�dvendigt v�rn mod valutaspekulation. Under EMS-krisen i 1992-93 blev Danmark ramt af den almindelige spekulationsb�lge, selvom vi opererede med et stort betalingsbalanceoverskud. Vi havde ganske vist en betydelig udlandsg�ld, men som n�vnt er det langt fra oplagt, at h�jere udlandsg�ld styrker incitamentet til at devaluere og dermed �ger risikoen for et spekulativt angreb. N�r Danmark blev revet med af valutastormen, skyldtes det formentlig, at vi p� linie med en r�kke andre spekulationsramte lande var plaget af en meget h�j arbejdsl�shed. Markederne vurderede derfor, at de politisk-�konomiske omkostninger kunne blive uacceptabelt store, hvis alle �vrige EMS-lande i et fors�g p� at forsvare valutakurserne skulle f�lge de tyske renteforh�jelser, der fulgte i k�lvandet p� den tyske genforening. Dette er endnu en illustration af en af pointerne ovenfor: En fejlslagen stabiliseringspolitik kan udl�se valutaspekulation, hvad enten den f�rer til overophedning eller massearbejdsl�shed.

I april-maj 1998 var der atter till�b til spekulation mod den danske krone. Alle iagttagere, herunder Nationalbanken selv, synes dog at v�re enige om, at dette pres var aff�dt af en usikkerhed om Danmarks politisk-�konomiske fremtid i tilf�lde af, at folkeafstemningen om Amsterdam-traktaten skulle resultere i et nej.

Presset mod kronen i september 1998 er imidlertid af nogle blevet udlagt som et tegn p�, at den sv�kkede danske betalingsbalance tilskyndede til valutaspekulation. Dette forekommer usandsynligt. For det f�rste kunne Nationalbanken i sidste kvartal af 1998 foretage gentagne renteneds�ttelser og omfattende tilbagek�b af valuta, selvom betalingsbalancetallene udviste stadig st�rre underskud. For det andet trak investorerne i august-september 1998 ogs� kapital ud af andre "periferi-lande" (f.eks. Sverige), som ikke havde underskud p� betalingsbalancen (og som ikke havde en fast valutakurs at forsvare). Den danske valutakrise var utvivlsomt et udslag af investorernes generelle tendens til at s�ge mod "sikker havn" i hovedvalutaerne som reaktion p� den meget store usikkerhed om udsigterne for verdens�konomien, der blev udl�st af de finansielle problemer i Rusland og Latinamerika og den fortsatte krise i Asien

�MU-landene blev stort set ikke udsat for pres i efter�ret 98. Presset mod den danske krone antydede derfor, at vilk�rene for den danske fastkurspolitik vil v�re vanskeligere udenfor �MU'en. Episoden illustrerede derimod ikke den altafg�rende betydning af en betalingsbalancem�ls�tning.

En forel�big opsumering

Lad mig opsummere hovedsynspunkterne i det foreg�ende. Udgangspunktet for en diskussion af betalingsbalancen m� v�re, at betalingsbalanceuligev�gte afspejler intertemporal handel, der m� formodes at give en velf�rdsgevinst p� samme m�de som handel indenfor den enkelte periode. Store og langvarige betalingsbalanceuligev�gte kan undertiden v�re et symptom p� underliggende markedsfejl, herunder utilsigtede forvridninger skabt af det politiske system. Det relevante indgreb er i s� fald at s�tte ind overfor disse underliggende forvridninger. Store betalingsbalanceuligev�gte kan ogs� afspejle, at stabiliseringspolitikken er sl�et fejl.

Hvis myndighederne lever op til den stabiliseringspolitiske m�ls�tning om at sikre en j�vn konjunkturudvikling og efterlever den strukturpolitiske m�ls�tning om at sikre velfungerende markeder, s� er der ingen grund til at bekymre sig s�rskilt om betalingsbalancen. Et betalingsbalancem�l risikerer at bortlede opm�rksomheden fra vigtige forhold s�som sp�rgsm�let, om niveauet for samlet opsparing og investering er tilfredsstillende, om opsparingens sammens�tning p� privat og offentlig opsparing er hensigtsm�ssig, og om en given udvikling p� betalingsbalancen er et resultat af �ndret opsparing eller �ndret investering.

Der er behov for at f�re stabiliseringspolitik af hensyn til den indre balance og p� grund af n�dvendigheden af at sikre en konjuktur- og inflationsudvikling, der ikke kolliderer med fastkurspolitikken. Der kan endvidere v�re gode grunde til at have en langsigtet m�ls�tning vedr�rende de offentlige finanser for at udj�vne skattetrykket over tid, og der kan ogs� v�re grunde til at operere med en langsigtet m�ls�tning vedr�rende den samlede nationale opsparing. Derudover b�r den �konomiske politik generelt tilstr�be at sikre velfungerende markeder under skyldig hensyntagen til fordelingspolitiske m�ls�tninger. Derimod er der ingen grund til at have en s�rskilt betalingsbalancem�ls�tning, s�l�nge der ikke kan p�vises en signifikant effekt af udlandsg�lden p� renten.

Efterskrift: Nuvel, men i praksis.....

Hvordan kan man forklare, at Danmark p� trods af ovenn�vnte argumenter forbliver betalingsbalancefundamentalismens bannerf�rer nr. 1? En af �rsagerne kan v�re, at danske �konomer i de politikskabende lag �jensynligt har meget sv�rt ved at acceptere den tanke, at betalingsbalanceuligev�gt kan v�re udtryk for velf�rdsforbedrende intertemporal handel. Denne synsvinkel afvises ofte med en bem�rkning om, at forbrugere og virksomheder i praksis ikke optimerer intertemporalt.

Det kan meget vel t�nkes, at agenternes intertemporale adf�rd i h�jere grad end deres �vrige �konomiske adf�rd er pr�get af simple tommelfingerregler, fordi de fremtidige �konomiske forhold er beh�ftet med stor og ofte uoverskuelig usikkerhed. Det virker dog urimeligt, hvis man vil p�st�, at forbrugernes intertemporale beslutninger er uden forbindelse til fornuftspr�gede afvejninger mellem nutid og fremtid. Et f�nomen som privat pensionsopsparing er et oplagt eksempel p�, at forbrugerne faktisk foretager rationelle tilpasninger til forudsigelige fremtidige forskydninger i forholdet mellem indkomst og �nsket forbrug. Private virksomheder har endvidere et klart (profit)motiv til at basere deres investeringer p� de bedst mulige sk�n over de fremtidige indtjeningsmuligheder. Det forekommer derfor arrogant at afvise det intertemporale syn p� betalingsbalancen med henvisning til, at de private opsparings- og investeringsbeslutninger generelt er ukvalificerede.

En anden medvirkende forklaring p� modviljen mod at opgive betalingsbalancem�ls�tningen kunne v�re, at betalingsbalancefundamentalismen kan tjene et politisk-�konomisk form�l. Nogle tilh�ngere af et betalingsbalancem�l fremf�rer undertiden "udenfor referat", at et s�dant m�l kan underst�tte en mere disciplineret �konomisk politik, hvis politikerne tror, at betalingsbalancen er altafg�rende. Argumentet er alts�, at betalingsbalancem�ls�tningen virker som en n�dvendig h�msko p� politikernes iboende trang til at f�re en for "slap" finanspolitik. Man kan dog sp�rge, om der er grund til at g� med b�de livrem og seler? Danmark har jo i forvejen underkastet sig Maastricht-traktatens skrappe �konomiske konvergenskrav, hvilket burde sikre en tilstr�kkelig disciplinering.

For de fleste �konomisk-politiske beslutningstagere er det v�sentligste argument for et betalingsbalancem�l formentlig en forestilling om, at accept af betalingsbalanceunderskud risikerer at f�re til spekulative angreb p� den danske valuta. Jeg er som n�vnt enig i, at store betalingsbalanceunderskud kan v�re udtryk for underliggende problemer, som med rette kan f� markedsdeltagerne til at betvivle myndighedernes evne og vilje til at forsvare valutakursen. Der er derfor god grund til at f�lge udviklingen p� betalingsbalancen og unders�ge, om en tendens til m�rkbar sv�kkelse af de l�bende poster d�kker over problematiske strukturelle eller konjunkturelle udviklingstendenser, som kr�ver korrigerende indgreb.

Der m� derimod advares mod den filosofi, der kommer til udtryk i regeringens plan for "Danmark 2005", hvor betalingsbalanceoverskud og afvikling af udlandsg�ld g�res til vigtige samfundsm�ssige m�l i sig selv. Men er 2005-planen da ikke blot en nyttig opsparingsm�ls�tning i forkl�dning? Planens m�ls�tninger for den offentlige g�ld og udlandsg�lden implicerer en m�ls�tning for det offentlige opsparingsoverskud og for betalingsbalancen. Betragt den velkendte nationalregnskabsidentitet BBL=BO+S-I. Hvis de private investeringer I alene var bestemt af den internationale realrente og dermed kunne opfattes som en eksogen st�rrelse, s� ville m�ls�tningen vedr�rende det offentlige opsparingsoverskud BO og betalingsbalancen BBL tilsammen implicere et �ntydigt m�l for den private opsparing S. 2005-planen ville i s� fald reelt v�re en opsparingsm�ls�tning, der blot af politisk-p�dagogiske grunde markedsf�res som en m�ls�tning for hhv. de offentlige finanser og betalingsbalancen. I praksis er investeringerne imidlertid ikke blot bestemt af den udefra givne internationale realrente, men i h�j grad ogs� af indenrigs�konomiske (konjunktur)forhold. Dermed bryder �kvivalensen mellem 2005-m�ls�tningerne og en egentlig opsparingsm�ls�tning sammen, idet 2005-planen meget vel vil kunne opfyldes ved et lavt niveau for opsparingen, forudsat at investeringerne presses tilsvarende ned.

Den prisv�rdige bekymring for fremtidige generationers velf�rd, der ligger bag 2005-planen, tilgodeses langt bedre ved en politik, der sikrer et h�jt niveau for opsparing og investering.

1. Jeg takker en anonym referee for nyttige kommentarer. Tilbagev�rende mangler er alene mit ansvar.